陈玉罡、许金花、李善民：对累积投票制的强制性规定有效么？
宝能和万科的控制权争夺引起了广泛的关注。这场争夺中谁胜谁负目前还没有明确的结果。不过，这场争夺战给中国的上市公司上了很好的一课。
实际上类似的争夺战已经不是第一次发生了。早在2006年，银泰系和上市公司鄂武商的控制权争夺就已经开始了。问题是为什么现在出现了越来越多的争夺战呢？
这主要来自于两个方面的因素：第一，股权分置改革的完成，使上市公司之前无法流通的股份现在也可以流通了，这使得收购方在市场上收购上市公司的股份成为第一大股东变得可行了；第二，2006年上市公司收购管理办法进行了修订，将“收购公司收购股份达到30%以上就要进行全面要约”修改为“可进行全面要约，也可进行部分要约”，这条修订使得收购方的风险降低了，因为之前全面要约制度下，一旦收购股份达到30%，就可能面临要掏出大量现金购买其他70%股份的风险。正是这两条，使得中国的并购迈向了真正市场化的并购。
在市场化的并购中，双方的攻防战就成了无硝烟的战争，但中国大多数的上市公司都没有做好准备。其中一个表现就是上市公司对公司章程的关注度远远不够，大多上市公司的章程是按某个给出的模板来填写的，丧失了公司章程作为公司内部最高层面制度的意义。
基于这一点，早在2013年，中山大学管理学院财务与投资系、中山大学并购重组研究中心陈玉罡教授在国家自然科学基金面上项目“公司章程中投资者保护条款的采用动机和经济后果研究”的资助下，就开展了对公司章程条款的研究。课题组用了2年左右的时间手工查阅和核对了各上市公司从2001-2012年的公司章程，并建立了所有上市公司章程中重要条款的数据库。通过该数据库，可以很快地查阅到哪些公司在章程中是有反收购条款的，以及哪些公司对这些条款进行过修改。
在公司章程中，有一个条款在并购中很重要，但却并没有被大多数人认识到。这个条款就是累积投票制。累积投票制是相对于直接投票制而言的一种选举制度。假设有1000股，控股股东拥有510股，其他中小股东拥有490股。如果选举5个董事，在直接投票制下，每股对应的投票权只能单独投给一个董事，那么董事会5个席位都会被拥有51%股份的控股股东获得。因为无论怎么投票，控股股东的票数都多于中小股东。但如果实行的是累积投票制，由于中小股东可以将投票权累积起来集中投给某位董事，这时就会出现中小股东占据1-2个董事会席位的情况。比如，中小股东一共有490×5=2450票，只要将其中的1225票和1225票分别投给两位董事，就能保证在董事会占据2个席位。控股股东不论如何投票，都无法占据5个席位。因此，累积投票制的设计有助于保护中小股东的利益。累积投票制是在2002年的《上市公司治理准则》中作为一个很重要的制度引进的。但一直到2012年格力电器董事选举过程中才开始显示出它的作用。
在并购中，累积投票制却有着双刃剑的作用。当收购方最初持股比例较小时，可以通过累积投票制将自己选举进董事会从而游说其他董事接受收购，这是有利于收购的；但当收购方自己成为大股东时，由于有累积投票制的存在，无法完全控制董事会，从而不利于后期的整合，这对收购方是不利的。也正因为有后者，所以累积投票制也会被认为是一种反收购的措施。
陈玉罡、许金花、李善民最近在《管理科学学报》2016年第3期发表了一篇论文“对累积投票制的强制性规定有效么”就讨论了这一问题。他们搜集了2001年前上市的966家在章程中写入了累积投票制的公司样本，运用2002-2010年的面板数据对这些公司在章程中写入累积投票制前后掏空的差异进行了检验。从研究结果来看，《上市公司治理准则》中以30%为分界点，对控股股东持股比例超过30%的公司采用累积投票制实行强制性的规定并没有起到预期的效果。第一，从控股股东持股比例与掏空的关系来看，控股股东持股比例越高，掏空程度越低。这意味着强制实施累积投票制的规定应针对那些控股股东持股比例低的公司，而非控股股东持股比例高的公司。第二，从实证结果来看，治理效应最强的不是《上市公司治理准则》中要求强制实行累积投票制的公司，而是自愿采用了累积投票制的公司。而自愿采用累积投票制的公司所带来的治理效应更强。第三，从中国2002-2012年累积投票制的发展来看，仅有格力电器一个运用累积投票制成功对抗控股股东的例子（2012年格力电器的控股股东持股比例为18.22%，属于自愿采用累积投票制的公司）。这说明即便对控股股东超过30%的公司实行了强制使用累积投票制的规定，在中国目前的制度背景下，中小股东仍无法利用这一制度对抗控股股东。这其中的原因，可能是中国的小股东持股数量过低、参与投票的意愿非常低以及难以提出自己的候选人使得累积投票制的作用难以发挥。
因此，作者认为，《上市公司治理准则》现行的强制性规定中对控股股东持股比例30%的界定是无效的。证监会要么取消采用累积投票制的强制性规定，要么对所有公司实施强制性规定。此外，从研究结果来看，当直接治理掏空的改革措施出台后，累积投票制的治理效应减弱甚至消失，这意味着改革之后继续对累积投票制实施强制性规定已无必要。更重要的是，这条强制性规定可能使累积投票制成为股权分置改革后控制权市场发挥作用的一大障碍，因为累积投票制在发达的资本市场上常常被用作反收购手段。在累积投票制下，目标公司仍可以占据董事会的一部分席位，导致拟收购方难以完全控制公司进行有效整合，这会降低拟收购方的收购意愿。在股权分置改革以及《上市公司收购管理办法》的修订激活了中国的控制权市场之后，应充分利用控制权市场这一外部机制发挥对内部人（控股股东和管理层）的约束作用，但这一约束作用却可能被累积投票制所牵制。
中山大学并购重组研究中心旨在搭建一个以“并购重组”为主题的“政、产、学、研创新平台”。中心在开展高水平、前沿性的理论研究的同时，更加注重研究成果的实用性和应用性，既开展分析和论证研究，也开展具体方案的设计和实施效果的反馈，最终实现理论和前沿研究、行业研究和决策实践支持“三轮驱动”的战略目标。中心研究方向包括：并购重组与产业转型升级；并购重组的创新研究；国并购的理论与实践；并购重组中的交易机制研究。
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陈玉罡，中山大学管理学院财务与投资系教授、管理学博士。财务与投资系副主任，广东省本科金融教学指导委员会秘书长，中山大学并购重组研究中心秘书长。研究领域为并购重组、财富管理、互联网金融。上市公司独立董事。撰有《个人理财：理论、实务与案例》、《向幸福进发，玩转家庭理财投资转盘技法》、《家庭理财红宝书》等7本著作；
许金花，中山大学管理学院博士研究生，导师：李善民；
李善民，中山大学管理学院财务与投资系教授，博士生导师；2013年7月起任中山大学党委常委、副校长。 主要研究方向：兼并与重组，资本市场，公司治理； 在《管理世界》、《经济研究》、《中国工业经济》、《经济理论与经济管理》、《学术研究》，《南开管理评论》等刊物上发表论文50多篇，主编和参编（著）《经营经济学》、《新编西方经济学原理》、《中日管理比较研究》、《投资项目评估理论与实务》教材及《外资并购与我国产业安全研究案例》、《外资并购与我国产业安全研究典型案例剖析》、《科技金融：理论、实践与案例——兼论广东科技金融结合的机制与对策》、《研究型大学实行国库集中收付制度研究》等10多本专著。
